Entwurf eines IDW-Standards: Beurteilung der Angemessenheit börsenkursbasierter Kompensationen (IDW ES 17)

IDW ES 17 definiert die Voraussetzungen, unter denen der Börsenkurs als Referenzgröße für die Bewertung von Abfindungs- und Ausgleichsansprüchen ausscheidender oder außenstehender Aktionäre als sog. „wahrer Wert“ herangezogen werden kann und bietet Wirtschaftsprüfern eine Orientierung bei aktien- und umwandlungsrechtlichen Angemessenheitsprüfungen. Er findet insbesondere Anwendung in gesetzlich normierten Konstellationen wie Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen, Squeeze-outs sowie Umwandlungsmaßnahmen nach dem Umwandlungsgesetz, in denen ein Interessenkonflikt zwischen Mehrheits- und Minderheitsaktionären besteht. Darüber hinaus ist seine Methodik auch auf vergleichbare Situationen übertragbar, sofern börsennotierte Anteile mit verlässlichen Kursindikationen vorliegen, wodurch der Standard einen konsistenten, rechtssicheren Bewertungsrahmen für die Praxis etablieren soll.

Ziel der sog. Angemessenheitsprüfung nach IDW ES 17 ist die Gewährleistung einer vollständigen ökonomischen Kompensation des sog. „wahren“ Werts für ausscheidende oder außenstehende Aktionäre, wobei Chancen und Risiken der Beteiligung adäquat abzubilden sind. Börsenkurse können diesen Wert unter idealisierten Marktbedingungen – atomistische Marktstruktur, vollständige Information und fehlende dominierende Einflussnahme – widerspiegeln. Da diese Bedingungen in der Praxis regelmäßig nur eingeschränkt gegeben sind, insbesondere aufgrund von Informationsasymmetrien, Marktanomalien oder verzögerter Preisbildung, erfordert die Verwendung börsenkursbasierter Maßstäbe eine differenzierte Einzelfallanalyse und ökonomische Prüfung, um die Effektivität des Marktmechanismus und die Repräsentativität des Börsenkurses für den „wahren“ Unternehmenswert sicherzustellen.

Im Sinne des IDW ES 17 ist ein Börsenkurs ein nach § 24 BörsG festgestellter Preis, wobei auch während der Börsenzeit im Freiverkehr ermittelte Kurse als Börsenpreise anerkannt werden; Tax-, Geld- und Briefkurse sowie OTC-Kurse erfüllen diese Definition nicht. Ausländische Börsenkurse können herangezogen werden, sofern sie nach vergleichbaren Regularien festgestellt werden. Für die Bewertung von Strukturmaßnahmen ist der maßgebliche Börsenkurs als umsatzgewichteter Durchschnittskurs über einen Referenzzeitraum von drei Monaten vor dem Börsenkursstichtag zu ermitteln; in den nach § 39 BörsG geregelten Fällen des Widerrufs der Zulassung bei Wertpapieren ist auf den Sechsmonatsdurchschnitt vor Bekanntmachung der Maßnahme abzustellen.

Neben seiner ökonomischen Relevanz als Indikator für den „wahren“ Unternehmenswert fungiert der Börsenkurs auch als rechtlich wirksame Wertuntergrenze und legt den Mindestbetrag fest, der einem Aktionär im Rahmen einer Abfindung zu gewähren ist, unabhängig davon, ob der Kurs sämtliche Unternehmensinformationen adäquat reflektiert. Darüber hinaus kann der Börsenkurs als Bezugsgröße für die Ermittlung von Ausgleichszahlungen herangezogen werden, sofern er den wirtschaftlichen Wert der Beteiligung verlässlich abbildet; in allen anderen Fällen ist eine fundierte Unternehmensbewertung als Referenzmaßstab erforderlich.

Wesentliche Beurteilungskriterien für die Eignung des Börsenkurses zur Ermittlung des „wahren“ Werts sind die Anteilseignerstruktur zur Identifikation ökonomisch dominierender Akteure, die Marktliquidität, die Breite und Aktualität der Marktabdeckung durch professionelle Analysten und institutionelle Marktteilnehmer, der Umfang und die Transparenz der Unternehmensberichterstattung, die Einhaltung des Stichtagsprinzips sowie offensichtliche Kursbeeinflussungen oder Verstöße gegen Marktmissbrauchsvorschriften. Diese Kriterien werden anhand eines Ampelsystems („grün“, „gelb“, „rot“) bewertet: Eine rote Ausprägung schließt die Verwendung des Börsenkurses als alleinigen Maßstab für den „wahren“ Wert aus und erfordert die Referenz auf den objektivierten Unternehmenswert nach IDW S 1; gelbe Ausprägungen machen ebenfalls eine ergänzende Bewertung notwendig, wobei der Wirtschaftsprüfer eigenverantwortlich entscheidet, welcher Maßstab maßgeblich ist. Liegen alle Kriterien in grüner Ausprägung vor, kann der Börsenkurs als verlässliche Indikation für den „wahren“ Wert herangezogen werden. Dieses strukturierte Vorgehen soll als Mindestumfang der durchzuführenden Analysen eine fundierte, nachvollziehbare und ökonomisch begründete Bewertung im Rahmen einer eigenverantwortlichen Gesamtbeurteilung gewährleisten. Ziel der Analysen ist es, dass die tatsächlichen Verhältnisse des Unternehmens zum Bewertungsstichtag adäquat widergespiegelt werden und der Schutz der Minderheits- und außenstehenden Aktionäre sichergestellt ist.

IDW ES 17 soll somit einen stringenten Bewertungsrahmen etablieren, der den Börsenkurs sowohl als Indikator für den „wahren“ Unternehmenswert als auch als rechtlich verbindliche Wertuntergrenze nutzbar macht. Mittels der systematischen Analyse der dargestellten Kriterien soll im Rahmen einer Gesamtbeurteilung gewährleistet werden, dass eine präzise, revisionssichere und ökonomisch fundierte Kompensation für ausscheidende oder außenstehende Aktionäre ermittelt wird, die die Interessen der Minderheiten konsequent wahrt.

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